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原標(biāo)題：知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險及其防范機制

一、知識產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險分析

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)，須具備能產(chǎn)生獨立且可預(yù)期的現(xiàn)金流、可特定化且權(quán)屬明確、可轉(zhuǎn)移等特性。而知識產(chǎn)權(quán)具有權(quán)利本身不穩(wěn)定、現(xiàn)金流不明確、確權(quán)難、估值難且變現(xiàn)難等問題，當(dāng)知識產(chǎn)權(quán)的特性與證券化結(jié)合后，將衍生出影響知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟價值，進而影響未來現(xiàn)金流收益的特殊風(fēng)險。

首先，與傳統(tǒng)的股票、債券等投資資產(chǎn)的不同在于，知識產(chǎn)權(quán)證券化是以知識產(chǎn)權(quán)及其衍生的特許使用權(quán)為依托，以知識產(chǎn)權(quán)在未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然未來收益率可能很高，但難以直接轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，這也是我國已有兩例知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行中需要通過創(chuàng)設(shè)知識產(chǎn)權(quán)交易過程中的應(yīng)收債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原因。

其次，知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊法律問題，將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓在我國合同法中雖無明確規(guī)定，但在資產(chǎn)證券化運行中作為資產(chǎn)池資產(chǎn)已成為債權(quán)交易的重要組成部分，其與現(xiàn)實債權(quán)最大的不同點在于將來債權(quán)尚未發(fā)生，對受讓人而言存在相當(dāng)大的交易風(fēng)險。再次，知識產(chǎn)權(quán)的價值由需求者、供給者、實施產(chǎn)品的市場狀況、替代技術(shù)的出現(xiàn)與否等多種因素共同影響，其價值具有很大的不確定性與波動性，且知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利瑕疵所導(dǎo)致的風(fēng)險也會影響到資金鏈循環(huán)的安全性。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化法律風(fēng)險防范機制

筆者認為在證券化過程中應(yīng)充分運用結(jié)構(gòu)金融原理對知識產(chǎn)權(quán)的收益和風(fēng)險進行結(jié)構(gòu)性重構(gòu)，構(gòu)造合理的資產(chǎn)池，并進行必要的信用增級，提高證券信用級別。

1.采用信托轉(zhuǎn)移式SPV模式和有效的信用增級手段

特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicles, SPV）是知識產(chǎn)權(quán)證券化的核心機制，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人與投資者之間的中介，具有風(fēng)險隔離的功能?；A(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實出售或設(shè)立信托，轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV處理資產(chǎn)組合并發(fā)行資產(chǎn)證券。知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至 SPV，實際上是基礎(chǔ)資產(chǎn)池形成的知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)轉(zhuǎn)讓，一般有兩種方式:

一種是以“真實出售”方式轉(zhuǎn)移知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，SPV 成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池真正的所有權(quán)人，證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中剝離出去，從而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險完全隔離開來。

另一種是以“信托轉(zhuǎn)移”方式轉(zhuǎn)移知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池。信托制度能夠保持信托財產(chǎn)的獨立性，將信托財產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)有效分離，使得用于證券化的知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人、SPV之間分別建立起了法律風(fēng)險“防火墻”。

根據(jù)信托理論，一方面，知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托轉(zhuǎn)移給受托人 SPV后，SPV將取得基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托財產(chǎn)的所有權(quán)，從而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的財產(chǎn)隔離開來，即使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人經(jīng)營嚴重虧損對外負債，信托財產(chǎn)也不得被要求用于抵償基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人之債務(wù)；

另一方面，SPV 是基礎(chǔ)資產(chǎn)池名義所有權(quán)人，基礎(chǔ)資產(chǎn)池信托財產(chǎn)只是名義上轉(zhuǎn)移歸SPV所有，但實際并不屬于受托人 SPV自身真正的財產(chǎn)，即使SPV 破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池不會被納入 SPV 破產(chǎn)財產(chǎn)進行債務(wù)清償。

筆者認為，信托制度所特有的財產(chǎn)隔離屬性更符合知識產(chǎn)權(quán)證券化運行機制的本質(zhì)要求。知識產(chǎn)權(quán)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)池采用“信托轉(zhuǎn)移”的方式可以有效隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險和SPV 自身經(jīng)營風(fēng)險可能給基礎(chǔ)資產(chǎn)池造成的法律風(fēng)險，從而防范知識產(chǎn)權(quán)證券化所預(yù)期的未來現(xiàn)金流受到參加知識產(chǎn)權(quán)證券化各方當(dāng)事人經(jīng)營風(fēng)險的影響。在我國當(dāng)前的法律環(huán)境下，SPV采用信托模式是較為合適的選擇。

知識產(chǎn)權(quán)證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)固有的特性，發(fā)行風(fēng)險更高，為保護投資者合法權(quán)益，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)對SPV的設(shè)立、運行和退出進行全程監(jiān)管，防止SPV資產(chǎn)與其他實體資產(chǎn)混淆，為基礎(chǔ)資產(chǎn)池與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人、SPV破產(chǎn)風(fēng)險的隔離提供保障。對于違反監(jiān)管法律的行為，給予罰款、取消發(fā)行資格甚至退出市場等處罰，同時允許投資者針對SPV的虛假陳述或欺詐行為提起民事訴訟，要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

為使知識產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)達到法律許可的信用評級，還需要引入有效的信用增級手段，如劃分優(yōu)先級和次級證券的內(nèi)部設(shè)計和源于第三方的外部信用擔(dān)保機制，以增加證券對投資者的吸引力。信用增級不僅能夠使證券在資產(chǎn)質(zhì)量、時間頭寸等方面與投資者的需求相匹配，同時也能夠滿足發(fā)起人在融資數(shù)額、融資成本等方面的需要。我國評級系統(tǒng)與國外相比，還存在不足，比如收費方式將評級機構(gòu)與受益對象利益捆綁在一起、欠缺有公信力的評級機構(gòu)、信息披露不夠健全、評級方法片面等。因此，應(yīng)提高證券化評級機構(gòu)準(zhǔn)入門檻，強化對其的事后監(jiān)管，對出現(xiàn)評級結(jié)論嚴重失實的機構(gòu)處以嚴厲經(jīng)濟懲罰，甚至取締資格。允許采用多樣化的信用增信措施，并強化信息披露，使增信措施得以切實發(fā)揮作用。

2.建立全覆蓋強制性信息披露法律風(fēng)險防范制度

知識產(chǎn)權(quán)證券化運作各個環(huán)節(jié)涉及當(dāng)事人較多，各種不確定因素也相應(yīng)增多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化信息披露制度對于知識產(chǎn)權(quán)證券化而言，不管是在信息披露義務(wù)人、披露內(nèi)容還是法律責(zé)任的分配上，均有很大程度的局限性。針對知識產(chǎn)權(quán)證券化的特征，應(yīng)建立貫穿于知識產(chǎn)權(quán)證券化運作始終、涵蓋參與運作的全部當(dāng)事人的強制性信息披露法律制度。

在知識產(chǎn)權(quán)證券化全過程中，凡是對知識產(chǎn)權(quán)證券發(fā)行和交易結(jié)果有較大影響的民事行為主體，都應(yīng)承擔(dān)合理的信息披露義務(wù)，即及時提供真實有效的對于投資者做出決策有參考意義的信息。信息披露義務(wù)人不僅應(yīng)包括證券發(fā)行人 SPV，還應(yīng)包括提供重要信息的相關(guān)文件簽署人，凡是在知識產(chǎn)權(quán)證券化公開披露文件上簽署的特定主體均應(yīng)對信息公開披露的文件的相關(guān)內(nèi)容的真實性、完整性承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保責(zé)任。

信息披露內(nèi)容不僅應(yīng)包括知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界、授權(quán)合同類型、授權(quán)范圍和具體內(nèi)容，還應(yīng)該包括債務(wù)人所需履行的義務(wù)、具體履行方案、基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險隔離狀態(tài)和安全狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的收入與分配、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用增級的真實程度、與基礎(chǔ)資產(chǎn)池有關(guān)的權(quán)利變動、訴訟風(fēng)險等信息。

此外，需要建立統(tǒng)一的知識產(chǎn)權(quán)公示制度，從而防范投資人作為第三人因無法知曉知識產(chǎn)權(quán)真實權(quán)利狀態(tài)導(dǎo)致遭受損失的風(fēng)險。

3.構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)多樣組合資產(chǎn)池

從國外成熟的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式可知，通過構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)多樣組合的資產(chǎn)池的形式來進行產(chǎn)品設(shè)計，包括對資產(chǎn)本身的權(quán)利性質(zhì)、收益來源或者時間周期等進行合理的搭配組合，不僅可以提高信用等級，還能有效分散風(fēng)險，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定與持續(xù)。

同時，可以設(shè)立彈性知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，即必要時合理安排候補資產(chǎn)。當(dāng)出現(xiàn)可能影響資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的情況時，通過知識產(chǎn)權(quán)可重復(fù)授權(quán)的特性來安排候補資產(chǎn)。

4.建立新型知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估方式

知識產(chǎn)權(quán)作為無形資產(chǎn)，其價值評估比實體資產(chǎn)要復(fù)雜很多。首先，從知識產(chǎn)權(quán)自身價值而言，其權(quán)利狀態(tài)具有不穩(wěn)定特性，需要第三方機構(gòu)對與交易相關(guān)的權(quán)利歸屬、權(quán)利效力狀態(tài)、權(quán)利范圍邊界以及可能出現(xiàn)的侵權(quán)訴訟等問題進行盡職調(diào)查。其次，其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流不僅與知識產(chǎn)權(quán)自身的價值有關(guān)，還與特定主體的運營能力和其他資源的相互配合有關(guān)，因此難以準(zhǔn)確預(yù)估。再次，知識產(chǎn)權(quán)價值不僅包括傳統(tǒng)模式中以許可、交易作為現(xiàn)金流來源的顯性價值，還包括知識產(chǎn)權(quán)的自持使用或與有形資產(chǎn)組合使用層面包含的隱性價值，相較于版權(quán)和商標(biāo)權(quán)，這種情況在專利中尤其明顯。

因此，應(yīng)為投資者提供獨立、客觀、公正的資產(chǎn)評估機構(gòu)，采用隱性價值顯性化的新型估值方式確定知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流。對于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，則需對權(quán)利進行價值評估和調(diào)查，即評估知識產(chǎn)權(quán)被商業(yè)化以后能否在未來創(chuàng)造足以支付投資人本息或紅利的現(xiàn)金流。

來源：人民法院報
作者：練彬彬上海金融法院
編輯：IPRdaily趙珍校對：IPRdaily縱橫君

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“知識產(chǎn)權(quán)證券化”的風(fēng)險及其防范機制

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